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   (广证顺德新股研究组分析员：游健浩)         日期：2002.6.17

    股票代码  股票简称  发行价  本次上市流通股本  发行后总股本

     600426   华鲁恒升  6.28 元      6000万         16700万

    发行市盈率  发行后每股净资产  中签率  主承销商  上市日期

       20倍          3.17元      0.0935%  天同证券  2002/6/20

    主营业务：尿素、甲醇的生产与销售。

    一、投资要点：

    1、公司主要尿素、甲醇的生产与销售。

    2、所处行业较差、公司素质一般，缺乏竞争力，存在包装过分的痕迹。

    3、向二级市场配售的新股，且该股缺乏可操作题材，定位可能偏低。

    4、本次募股资金投资项目全部达产后，预计公司年新增利润总额11843万元，即每股增加0.71元/股的收益。

    5、募股项目公司需向银行借贷9.8元。9.8亿元的贷款将使公司每年增加4000万元利息。公司2001年的净利润也不过3357万，因此近一、二年公司业绩可能有大幅下降。

    6、华鲁恒升的合理定位应在8.4元左右，首日可能定位在8—8.8元之间。

    二、公司概况

    公司是山东省重要的氮肥生产基地之一，其主导产品—尿素、甲醇均获国家技术监督局“采用国际标准产品标志证书”。2000年1月本公司质量管理体系通过了ISO9002质量体系认证，主导产品“友谊”牌尿素获中国方圆标志认证委员会产品质量认证证书、“山东省名牌产品”称号，并连续四年被山东省技术监督局评为产品质量免检产品，2001年，公司尿素产品还被国家质量监督检验检疫总局认定为质量免检产品。

    三、募股资金投向及其效益分析

    募股资金净额为35580万元。

   　　项   目                            总投                            进    度

                                          资额                     2002年    2003年     2004年

　　1、大型氮肥装置国产化工程项目        139178.54                  48779    76481.53    13918

                                    其中：本次募集资                27580      －－      －－

                                    金投入约27580万元

　　2、收购华鲁恒升集团DMF、甲醛           8000                      8000      －－      －－

   　　生产线

                                  （本次募集资金投入）

    1、大型氮肥装置国产化工程。本项目建成后年产普通颗粒尿素30万吨、大颗粒尿素30万吨，年均可实现销售收入为69972万元，年均总成本费用为51722万元/年，产品完全成本为873元/吨。年均销售税金及附加为3863万元，利润总额为14386万元。所得税按33％计取，年均可实现净利润9639万元。该项目财务内部收益率10.30％，财务净现值（Ic=9％）10806万元，投资回收期（含建设期2.5年）9.87年。预计本项目自2003年底可逐步产生效益。

    2、截止2001年12月31日，两条生产线共有资产6024.08万元， 2000年实现产品销售收入3556.37万元，实现销售利润285.87万元，2001年实现产品销售收入10734.58万元，实现销售利润2206.91万元。

    四、公司价值分析

  　1．主营业务的一般情况

　　公司是山东省重要的氮肥生产基地之一，其主导产品—尿素、甲醇均获国家技术监督局“采用国际标准产品标志证书”。2000年1月本公司质量管理体系通过了ISO9002质量体系认证，主导产品“友谊”牌尿素获中国方圆标志认证委员会产品质量认证证书、“山东省名牌产品”称号，并连续四年被山东省技术监督局评为产品质量免检产品。

    2．产品经营情况

　　本公司产品主要采用直销、代销、联销的销售方式，且本公司拥有自营进出口权。本公司本着以市场需求定价，以稳固市场占有率及追求利益最大化的定价原则，近年来产品产销率一直保持100％左右。

　　本公司的主导产品尿素目前主要面向农业，以当地市场、苏皖市场、东北市场的农资公司、供销社为消费对象，主要销往以冀、鲁一带为主的当地市场、以江苏、安徽为主的苏皖市场和以东北三省为主的东北市场。本公司本着稳固三大主体市场，保持合理投放，控制市场占有率；积极开拓国内新的市场领域，保持提高出口份额，形成新的主体市场的销售战略。2001年当地市场投放率为57％，苏皖市场投放率为13％，东北市场投放率为19％。

　　本公司所产的甲醇作为一种重要的有机化工原料，销售基本面向石油化工生产企业，主要销售市场分布在河北、山东的当地市场，市场投放和销售率超过70％。在甲醇的销售方面主要采取提高当地市场占有率，在南方市场、北方市场进行适度投放的营销战略。

　　加入WTO后，我国化肥市场最终将走向开放和竞争。国外的优质化肥不可避免的对我国化肥市场产生较大的冲击。公司主营尿素、甲醇的生产与销售，产品结构相对集中，80％以上的收入来源于尿素销售。产品结构相对集中使公司受化肥行业景气程度的影响更为突出，使公司产品的经营面临一定的挑战。

　　3．主要技术和研究开发情况

　　本公司生产尿素、甲醇所采用的核心工艺技术是原国家石油和化学工业局推广的氮肥生产路线。本公司在生产经营过程中通过对此路线的不断改造和完善，并开发了“生产过程DCS控制技术”、“合成氨、尿素自热平衡节能”技术、“氨网络回收”技术、“净化脱碳工艺”等十几项工艺技术，使本公司的生产成本进一步降低，使公司的核心工艺技术在国内中小氮肥企业中处于领先地位。

    五、财务分析

  　主要财务指标

　　项    目                         2001年度      2000年度

　　流动比率                           0.44          0.55

　　速动比率                           0.34          0.40

　　资产负债率％                      61.35         61.07

　　每股净资产                         1.62          1.57

　　每股经营活动的现金流量(元)         0.42          0.02(2000年5－12月)

　　1、盈利能力分析。盈利能力一般，成长性差，主营业务利润、净利润呈逐年递减趋势。

  　2、偿债能力分析。从公司的流动比率、速动比率等指标看，严重低于正常值，公司资产率偏高，当然募集到资金后能得到降低。

    3、现金流量分析，经营活动的现金流量方面有值得怀疑的地方，2000年5-12月只有0.02元/股。而2001年却达到0.42元/股。但其速动比率却降低了，只有0.34。

    六、定位分析

    （一）同行业比较。

     代码    名称    前收    市盈率   总股本   流通A股  每股收益  每股净资  净资收益率市净比

    000059  辽通化工  5.46             66323     16900     0.00     2.05       0.18%    2.66

    000155  川化股份  6.54   54.50     47000     13000     0.12     2.93       4.10%    2.23

    000422  湖北宜化  7.98   42.22     21388     10885     0.19     3.66       5.16%    2.18

    000731  四川美丰  9.67   37.19     24567     10111     0.26     2.83       9.19%    3.42

    000792  盐湖钾肥 13.70   37.35     22085      6500     0.37     2.84      12.92%    4.82

    000830  鲁西化工  8.52   36.41     24912      7500     0.23     3.69       6.34%    2.31

    000912  泸天化  7.85   33.98     45000     15000     0.23     3.45       6.70%    2.28

    000953  河池化工  8.92   68.62     19603      6600     0.13     2.30       5.65%    3.88

    600096  云天化  9.55   22.74     36818     10000     0.42     3.36      12.50%    2.84

    600227  赤天化  9.20   41.82     17000      7000     0.22     4.28       5.14%    2.15

    600230  沧州大化  9.26  132.29     25933      8000     0.07     2.50       2.80%    3.70

    600727  鲁北化工  9.89   28.26     37930     15210     0.35     5.68       6.16%    1.74

　          平均值    8.88   41.06     32380     10559     0.22     3.30       6.56%    2.69

    600426  华鲁恒升    　        　   16700      6000     0.2      3.17       6.35%    　

    华鲁恒升的总股本、流通盘都远小于平均值，业绩（指滩薄后）、净资产、净资产收益率与平均值持平，基本上可以认为，华鲁恒升的定位应接近于平均值，即定位于8.88元附近。首先与盐湖钾肥比较，盐湖钾肥是国内最大的钾肥生产企业，企业所在地的氯化钾储量居全国首位，且钾肥呈供不应求的状态，需大量依靠进口。再从业绩、股本、收益率等方面来分析，基本上可以肯定，华鲁恒升的定位低于13.7元。再与主营尿素的企业比较，以尿素为主营业务的上市公司有四川美丰、鲁西化工、河池化工、云天化、赤天化、沧州大化，他们基本上都是定位在9---10元之间。从华鲁恒升的素质和综合指标来看，与这些公司不差上下。

    （二）与流通盘、业绩、主营收入、主营利润比较接近的个股比较。

  证券名称  总股本  流通股  每股收益净资产收益主营收入  主营利润  收盘价  市盈率  净资产  市净比

  青海华鼎  15660    5500     0.14     5.32      27837     6601     11.60    82.86   2.63    4.41

  北方股份  17000    5500     0.11     3.32      22795     4978     11.58   105.27   3.31    3.50

  西藏天路  18000    7200     0.13     6.34      34257     6166     12.68    97.54   2.05    6.18

  广东明珠  17087    6000     0.19     6.72      35840     6555      9.75    51.32   2.83    3.45

  山鹰纸业  16050    6000     0.14     6.98      28095     4996     10.18    72.71   2.01    5.08

  新华股份  19322    5616     0.14     9.92      29287     5664     11.88    84.86   1.41    8.42

  国际实业  17179    7000     0.14     4.26      31001     7764     10.61    75.79   3.29    3.23

  方向光电  15242    5483     0.11     3.30      33608     6486     10.32    93.82   3.33    3.10

  中水渔业  25200    6300     0.16     5.22      30322     5292      9.23    57.69   3.07    3.01

  美利纸业  13200    6500     0.31     7.14      41440     6342      9.23    29.77   4.34    2.13

  河池化工  19604    6600     0.12     5.74      35385     7082      9.16    76.33   2.09    4.38

   平均值   17595    6154     0.15     5.84      31806     6175     10.57    68.77   2.63    4.02

    从华鲁恒升所处行业以及公司的竞争力来看，其定位应低于平均值，即低于10.57元。

    以平均市盈率来估算（以摊薄业绩来计算），得到参考值1=0.2×68=13.6元。

    以平均市净比来计算，得到参考值2=3.17×4=12.68元。

    （三）与已上市实施二级市场配售的新股比较。

    从目前已上市的二级市场配售新股的定位来看，跟以前的新股比较不同之处是：

    1、换手率不足。

    2、定位偏低。

    3、升幅小。

    以开盘价、收盘价、平均价的升幅来预测华鲁恒升的定位，分别为11.55、10.30、10.61元。

    从精伦电子、黑牡丹的升幅和价位来看，升幅分别在55%和33%左右，我们以这两个值分别作为，华鲁恒升升幅的上限和下限，得出为8.35元---9.37元。

    七、影响定位的其他因素。

    1、公司主要尿素、甲醇的生产与销售。

    2、所处行业较差、公司素质一般，缺乏竞争力，存在包装过分的痕迹。

    3、向二级市场配售的新股，且该股缺乏可操作题材，定位可能偏低。

    4、本次募股资金投资项目全部达产后，预计公司年新增利润总额11843万元，即每股增加0.71元/股的收益。

    5、募股项目公司需向银行借贷9.8元。9.8亿元的贷款将使公司每年增加4000万元利息。公司2001年的净利润也不过3357万，因此近一、二年公司业绩可能有大幅下降。

    通过以上的分析，华鲁恒升的合理定位应在8.4元左右，首日可能定位在8—8.8元之间。

    八、结论

    根据目前二级市场的特点，以及结合影响新股定位如行业、流通盘、业绩等因绩，该股上市首日可能定位在8元—8.8元之间。该股并不具备很好的投资价值，建议介入时要小心谨慎在具体操作上：

    1、若定位在7.5元以下，具有短线机会，投资者可逐步介入。

    2、若定位在8左右，投资者可根据换手率情况，视情况变化决定是否介入。

    3、若定位在8.6以上，已是一步到位，没有再介入的必要，建议抛出。